《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)浙k是浙江哪个城市的ong>

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng浙k是浙江哪个城市的)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。