核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。张大大到底是什么来头从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(张大大到底是什么来头dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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